雲南白藥不是雲南白藥：牙膏、面膜建奇功 變身A股日化公司

現在的(de)雲南白藥（000538.SZ），可(kě)能已經不是你印象中的(de)雲南白藥了。

你以為(wèi)人家是賣中藥的(de)，但實際上人家不僅賣中藥，還賣牙膏、面膜等日化産品。而且以淨利潤而論，人家現在還是A股的(de)日化公司。

在任何一(yī)個行(xíng)業中，老大都是一(yī)個特殊的(de)存在——它往往意味着更高(gāo)的(de)毛利率、淨利率，以及更高(gāo)的(de)估值。所以，如(rú)果我(wǒ)們(men)以日化行(xíng)業老大的(de)身份去(qù)衡量雲南白藥，我(wǒ)們(men)會發現，雲南白藥的(de)價值可(kě)能被低(dī)估了數百億元。

牙膏、面膜建奇功 變身A股日化公司

想做(zuò)第二主業的(de)上市(shì)公司不少，但卻鮮有(yǒu)成功案例，不過雲南白藥是個例外。

2020年(nián)3月27日，雲南白藥發布了2019年(nián)年(nián)報，報告期內(nèi)，雲南白藥實現營收296.65億元，同比增長(cháng)9.80%；歸母淨利潤41.84億元，同比增長(cháng)19.75%；利潤分配預案為(wèi)每10股派發現金紅(hóng)利30元(含稅)。

具體到各個業務方面，根據國(guó)盛證券研報，雲南白藥健康産品子(zǐ)公司2019年(nián)收入46.8億元，同比增長(cháng)4.8%，淨利潤16.2億元，同比增長(cháng)6.3%。

初次接觸雲南白藥的(de)朋(péng)友，可(kě)能會感到不解，為(wèi)何說健康産品業務是雲南白藥的(de)第二主業呢(ne)？從字面上來看，健康産品事業部的(de)産品應該是醫藥、保健品之類，與我(wǒ)們(men)印象中的(de)雲南白藥并沒有(yǒu)本質上的(de)差異。

需要指出的(de)是，雲南白藥健康品闆塊生産的(de)産品是牙膏、漱口水、洗護産品、美膚産品等日化産品。其中，雲南白藥牙膏已是我(wǒ)國(guó)的(de)牙膏品牌；同時，雲南白藥采之汲面膜近年(nián)來的(de)增長(cháng)也頗為(wèi)迅速，先後獲得日本“淡化幹燥引起的(de)小皺紋”資格認證、美國(guó)USDA 100%源于天然認證、歐盟ECOCERT COSMOS NATURAL 認證。

所以從行(xíng)業分類上來講，如(rú)果雲南白藥健康産品子(zǐ)公司是一(yī)個單獨的(de)上市(shì)公司，那麽它應該會被歸類到日用化學(xué)品闆塊。

根據申萬行(xíng)業分類，A股日用化學(xué)品闆塊目前有(yǒu)10家上市(shì)公司，以市(shì)值作為(wèi)排名依據，排名前三的(de)分别為(wèi)丸美股份（603983.SH）、珀萊雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）。從目前情況來看，這3家公司2019年(nián)的(de)淨利潤可(kě)能都沒有(yǒu)雲南白藥健康産品子(zǐ)公司高(gāo)。

上海家化已經公布了2019年(nián)年(nián)報，報告期內(nèi)營收為(wèi)75.97億元，同比增長(cháng)6.43%；淨利潤為(wèi)5.57億元。雖然上海家化營收超過了雲南白藥健康産品子(zǐ)公司闆塊，但其淨利潤隻有(yǒu)雲南白藥健康産品子(zǐ)公司的(de)1/3左右。

丸美股份、珀萊雅均未公布2019年(nián)年(nián)報。不過丸美股份2019年(nián)前三季度營收為(wèi)12.12億元，淨利潤為(wèi)3.59億元；珀萊雅2019年(nián)前三季度營收為(wèi)20.80億元，淨利潤為(wèi)2.33億元。在營收和(hé)淨利潤指标上與雲南白藥健康産品子(zǐ)公司有(yǒu)較大的(de)差距。

所以，綜合比較之下，以淨利潤而論，A股日化公司的(de)頭銜就花落雲南白藥了。

估值重構，雲南白藥或被低(dī)估

提到日化，可(kě)能不少人心存偏見，認為(wèi)該行(xíng)業是個“夕陽行(xíng)業”，不過如(rú)果我(wǒ)們(men)換個說法，改叫護理(lǐ)産品行(xíng)業、化妝品行(xíng)業，是不是立馬就高(gāo)大上呢(ne)？

實際上，從利潤水平和(hé)産品結構上來看，雲南白藥健康産品子(zǐ)公司确實也更像護理(lǐ)産品行(xíng)業、化妝品行(xíng)業，而不是我(wǒ)們(men)日常理(lǐ)解中的(de)日化行(xíng)業。

如(rú)前文所述，雲南白藥健康産品子(zǐ)公司2019年(nián)收入46.8億元，淨利潤16.2億元。以此計算，其淨利率約為(wèi)35%。

35%的(de)淨利率是一(yī)個什麽樣的(de)水平呢(ne)？雖然不及貴州茅台（600519.SH，2018年(nián)淨利率為(wèi)51.37%），但超過了騰訊控股（00700.HK，2019年(nián)淨利率為(wèi)25.42%）、阿裏巴巴（09988.HK，2018年(nián)淨利率為(wèi)21.29%）這些互聯網巨頭，也超過了目前A股日化闆塊市(shì)值排名的(de)丸美股份（2019年(nián)前三季度淨利率為(wèi)29.47%）。

産品方面，從目前雲南白藥公布的(de)情況來看，雲南白藥可(kě)能依舊(jiù)會走高(gāo)利潤率路線。

在2019年(nián)年(nián)報中，雲南白藥表示，在夯實牙膏産品品牌根基的(de)同時，雲南白藥拓展以漱口水為(wèi)代表的(de)口腔護理(lǐ)産品，逐步完成從牙膏強勢品牌向口腔護理(lǐ)強勢品牌的(de)發展裏程；洗護産品在完成品牌梳理(lǐ)和(hé)調整的(de)基礎上，積小為(wèi)大實現全面破冰；美膚産品在夯實采之汲品牌定位“提供消費者定制化的(de)肌膚問題解決及護理(lǐ)方案”，開展産品和(hé)營銷模式的(de)雙重創新和(hé)探索，支撐起未來新的(de)增長(cháng)。

所以這産生了一(yī)個問題——目前的(de)雲南白藥，所屬行(xíng)業為(wèi)中藥生産，而雲南白藥健康産品子(zǐ)公司實際上應當歸屬于日用化學(xué)品闆塊，二者之間存在差異。那麽雲南白藥的(de)整體市(shì)值，有(yǒu)沒有(yǒu)被高(gāo)估或者低(dī)估呢(ne)？

根據申萬行(xíng)業分類，目前中藥生産闆塊共有(yǒu)66家上市(shì)公司，這些上市(shì)公司的(de)靜态市(shì)盈率均值為(wèi)31倍，目前雲南白藥靜态市(shì)盈率約為(wèi)26倍，略低(dī)于行(xíng)業均值。

A股日用化學(xué)品闆塊目前有(yǒu)10家上市(shì)公司，這些上司公司的(de)靜态市(shì)盈率均值為(wèi)77.36倍，約為(wèi)中藥生産闆塊的(de)2.5倍。

2019年(nián)，雲南白藥淨利潤為(wèi)41.73億元，如(rú)果我(wǒ)們(men)将其拆分為(wèi)兩塊，即淨利潤為(wèi)16.2億元的(de)日化闆塊和(hé)淨利潤為(wèi)25.53億元的(de)其他業務。日化闆塊按照77.36倍的(de)行(xíng)業靜态市(shì)盈率均值計算，其他業務依舊(jiù)按照雲南白藥目前26倍的(de)靜态市(shì)盈率計算，那麽雲南白藥的(de)市(shì)值将在1900億元左右。